¿Cómo se valoran las participaciones de una sociedad limitada en la venta de una empresa?

Atendiendo a las características de los activos a valorar y/o circunstancias que rodean a una operación, las metodologías de valoración pueden ser diferentes, no siendo igual valorar un negocio rentable y en marcha que un negocio en pérdidas que hay que liquidar.

Los analistas suelen distinguir entre tres sistemas de valoración:

• Los métodos estáticos, basados en el balance, o en los activos que tiene la empresa en un momento determinado.
• Los métodos comparables o múltiplos, basados en la cuenta de resultados.
• Los métodos dinámicos, que pretenden valorar los negocios por lo que ellos mismos pueden generar en el futuro en forma de rentas para su propietario

Métodos estáticos

• Valor Teórico Contable / Patrimonio Neto

Expresa el cálculo del valor del grupo de acuerdo con su balance de situación en un momento fijo del tiempo. Se calcula como diferencia entre su activo y su pasivo exigible, equivalente al patrimonio neto. Este criterio no suele ser una metodología de general aceptación, por no incorporar entre otros, los valores de mercado de los activos, pasivos contingentes, estimaciones sobre la capacidad de generación de beneficios futuros y otros, pero es una base de partida, especialmente para el vendedor, configurándose desde su perspectiva como un precio mínimo por debajo del cual no hay lugar a negociación.

Métodos comparables

• EV / EBITDA

Mediante este criterio, los negocios se valoran por comparación con las magnitudes utilizadas en transacciones realizadas de compañías o negocios similares (cotizados o no). Las magnitudes a comparar suelen ser el precio por acción, el Valor del negocio/EBIT o EBITDA, Valor del negocio/ventas, etc.

Se trata de una forma indirecta de estimar el valor de la empresa buscando comparables y se valora mediante comparación con esas empresas similares.

Son métodos muy rápidos e intuitivos que se basan en pensar que:

• Hay diversas empresas suficientemente similares
• Las características «individuales» de las empresas no son tan importantes como las características comunes
• El mercado valora bien las empresas comparables

La valoración se realiza por medio de un ratio («múltiplo») que relaciona valor de mercado con una magnitud contable que se supone está directamente relacionada con el valor de la empresa.

Uno de los más utilizados, el EV / EBITDA, que es el valor del negocio (Enterprise Value) sobre el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), es decir, beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.

En estos casos, es primordial la correcta elección del múltiplo, y puede resultar muy útil basarse en estudios sectoriales realizados por consultoras reconocidas, que acostumbran a publicar informes sobre transacciones repartidas por todo el mundo.

Sin embargo, es necesario realizar una serie de consideraciones en relación al presente criterio de valoración:

• Al igual que el método anterior, los valores contables no reflejan el verdadero valor de muchos activos. En este caso, el EBITDA recoge un parámetro de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de la empresa, pero la utilización de un múltiplo comporta necesariamente asumir que nuestra empresa es similar a la media de las empresas del sector.
• No hay una forma clara de ajustar valoraciones por las características individuales cada empresa (diferentes tasas de crecimiento futuras, riesgo y prácticas contables del negocio, etc.), y a menudo las características menos medibles son las más importantes.
• Se parte de una premisa que necesariamente no es correcta: que todas las empresas o, mejor dicho, que la media de las empresas es igual a la nuestra.
• Se asume que el mercado está valorando bien a los comparables.

Métodos Dinámicos

Se corresponden con aquel conjunto de métodos que pretenden valorar los activos y/o negocios por lo que ellos mismos son capaces de generar en el futuro en forma  de rentas para su propietario. Entre ellos, el más utilizado es descuento de Flujos de Caja.

• El descuento de Flujos Libres de Caja

La idea de fondo es tratar a la empresa como una inversión financiera:

• Compro la empresa (y pago hoy un precio)…
• porque espero recibir en el futuro unos retornos (los flujos de caja que genera la actividad de la empresa)…
• … pero esos flujos tienen un riesgo, con lo que debo «penalizarlos» exigiendo una rentabilidad mínima (tasa de descuento) que me compense ese riesgo.

En definitiva, mediante este método se pretende actualizar o descontar los FC  futuros de la empresa, normalmente con un supuesto de continuación, es decir, suponiendo que la empresa funcionará muchos años.

Bajo estas premisas, los pasos que deben emplearse para proceder a la valoración de la empresa mediante la aplicación de este método deben ser los siguientes:

1. Realizar una previsión de los flujos de caja esperados, fijando un
2. Horizonte temporal. Normalmente se consideran unos 5 años, lo que obliga a calcular un valor residual de la empresa en el último año de previsión, y a la vez
3. Establecer una serie de previsiones, en concreto
4. Una estimación de las ventas y los costes
5. Una previsión de las necesidades (inversiones) de fondo de maniobra
6. Una estimación de las Inversiones en activos fijos (y amortización)
2. Determinar el coste de capital para descontar los flujos.

Para finalizar el presente artículo, también resulta necesario realizar algunas consideraciones sobre este criterio de valoración, que es el más utilizado, y son las siguientes:

• Los métodos basados en el descuento de flujos de caja obligan a un análisis profundo de la empresa, consistente en estimar los flujos de caja futuros, lo que implica
  • Conocer los factores que determinan la demanda del producto y los costes de producción
  • Conocer las inversiones previstas por la empresa y las políticas de expansión
  • Entender la relación con clientes y proveedores

Todo ello requiere de un análisis serio de las características particulares de cada empresa, con lo que normalmente es un proceso complejo y costoso.

• Resuelven (indirectamente) los problemas de los métodos estáticos, pues los activos son valiosos por su capacidad de generar dinero futuro.
• Enfatizan el concepto de caja, que es tangible y objetivo (no así el beneficio contable).
• El principal input son las previsiones de los Flujos de Caja futuros, existiendo mucha incertidumbre sobre los mismos, por lo que el análisis está sujeto a errores, siendo conveniente practicar ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD, con la construcción de diferentes escenarios.
• También resulta muy difícil decidir qué rentabilidad mínima se le debe exigir a la empresa.
• Finalmente, algunos de los números utilizados están sujetos a la subjetividad del emisor del informe: crecimiento futuro, evolución de las ventas, etc., con lo que dos analistas con diferentes objetivos llegarán a valoraciones correctas, pero distintas: el comprador tenderá a estimar crecimientos de las ventas pequeños, presentando un EV pequeño, mientas que el vendedor tenderá a estimar crecimientos de ventas altos, mostrando un EV alto.

En definitiva, existen muchos métodos para estimar el valor de una empresa, y ninguno de ellos es exacto, pues en todos hay estimaciones, cantidades subjetivas y factores que el analista debe decidir.

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